《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱二婚和剩女哪个干净，女性生理需求ng>，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881二婚和剩女哪个干净，女性生理需求.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显二婚和剩女哪个干净，女性生理需求趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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